자본자산가격결정모형(CAPM)으로 다이슨 자기자본비용 구하기

‘몸값 올리는 기업가치평가 실무 (2021년 10월, 제이씨이너스)’  중에서…

[월스트리트 기업가치평가 실무] 온라인 과정 중에서

자본자산가격결정모형(CAPM) 활용

할인율로 사용되는 자본비용과 기대수익률은 같은 의미이다. 기업 입장에서 현금흐름에 대한 할인율은 자본비용이고, 투자자의 입장에선 기대수익률이다.

(주식가치 산출을 위한) 할인율 = 자기자본비용 = 주주의 기대수익률

기업의 자기자본비용은 배당금 지급과 의결권 부여이다. 투자자의 기대수익률은 배당수익과 의결권의 행사이다. 다만 투자자는 유통시장에서 주식을 매각해 매각차익을 얻을 수 있다. 이때 기업의 입장에서 보면 주주만 바뀐 상태가 되며 기존의 자본비용은 동일하게 유지된다. 이것을 정리하면 다음과 같다.

기업의 자기자본비용과 투자자의 기대수익률 비교

자기자본비용과 기대수익률은 이론적으로 같지만 실질적인 내용은 위에서 비교한 것처럼 같지 않다. 이것은 유통시장과 발행시장이 나뉘기 때문이다. 기업은 발행시장에서 주식을 발행 후 매매하지 않고 지속적으로 배당금을 지급하고 의결권을 부여한다.

반면 투자자는 배당금을 지급받고 의결권을 행사하다가 매각 시 자본소득을 얻게 된다. 따라서 엄밀하게 보면 기업과 투자자의 할인율 산출 방식은 달라야 한다. 그러나 두 입장을 다르게 대변하는 이론은 아직 정립된 것이 없으므로 양자가 같은 방식을 선택한다.

자기자본비용 산출을 위해 가장 넓리 사용되는 방법은 자본자산가격결정모형(CAPM: Capital Asset Pricing Model)이다. 따라서 여기선 자본자산가격결정모형(CAPM) 중심으로 설명하겠다.

 자본자산가격결정모형(CAPM) 공식

자본자산가격결정모형(CAPM)은 미국의 경제학자인 Jack Treynor 외 3명에 의해 소개된 자기자본비용 산출공식이다. 주식의 기대수익률을 체계적위험과 그에 대한 민감도의 관계를 공식으로 나타낸 것이다. 자본자산가격결정모형(CAPM)의 공식은 다음과 같다.

K_e = Rf + β_i (R_m-R_f)

K_e: 자기자본비용, R_f: 무위험이자율, R_m: 마켓포트폴리오 m의 수익률,
R_m – R_f: 주식프리미엄, β_i: 체계적위험 또는 시장위험에 따른 주식 i의 민감도

자본자산가격결정모형(CAPM) 공식에서 자기자본비용은 무위험이자율, 주식프리미엄, 그리고 체계적위험에 대한 주식의 민감도로 구성된다. 각각의 구성요소를 정리하면 다음과 같다.

• R_f는 투자손실 위험이 없는 자산, 즉 무위험자산이 제공하는 수익률이다. 실무적으로 해당 주식이 거래되는 국가의 10년만기 국고채 수익률을 가장 많이 참조한다.
• R_m은 마켓포트폴리오의 기대수익률이다. 마켓포트폴리오란 비체계적위험은 사라지고 체계적위험만 존재하는 완전히 분산된 포트폴리오를 의미한다. 실무적으로 해당 주식이 거래되는 주식시장 지수가 제공한 역사적 수익률을 사용한다.
• (R_m – R_f)은 주식프리미엄이라고 한다. 주식이란 주식시장을 의미하고, 주식프리미엄이란 무위험자산의 수익률을 초과하는 수익률을 의미한다. 바꿔 발하면 안전한 국고채 대신 주식에 투자함으로 얻을 수 있는 초과수익률을 의미한다.
• β_i란 개별주식의 베타로서 주식 i에 투자함에 따라 주식프리미엄이 증감되는 부분이다. β_i는 주식시장이 변동할 때 주식 i가 변동하는 정도를 의미한다. 즉, β가 1보다 크면 주식시장이 변동할 때 더 크게 변동된다는 의미이며, 1보다 작으면 덜 변동된다는 의미이다. 비상장기업의 β는 유사 상장기업의 β를 참조하기도 한다.

위 내용을 참조해 자본자산가격결정모형(CAPM)을 다시 한번 해석해보자. 투자자는 국고채에 투자하면 아무 위험 없이 국고채가 제공하는 수익률(R_f)을 얻을 수 있다. 국고채 대신 주식시장에 투자하면 시장위험에 노출되므로 그만큼 초과수익률(R_m – R_f)을 기대하게 된다. 주식시장에서 개별주식(또는 개별포트폴리오)에 투자하면 주식시장 변동에 따른 해당 주식의 민감도에 노출된다.

따라서 투자자는 주식i에 투자할 경우 주식i에 대한 기대수익률은 ‘R_f + β_i(R_m-R_f)’가 된다.

자본자산가격결정모형(CAPM)으로 다이슨의 자기자본비용 산출

자본자산가격결정모형(CAPM)을 실제 기업에 적용해 그 자본비용을 구함으로 이해를 돕도록 하자. 다이슨^{Dyson Ltd}은 1991 년 James Dyson이 설립한 영국의 비상장 기술회사이다. 진공청소기, 공기청정기, 헤어드라이어, 날 없는 선풍기, 히터 및 조명과 같은 가전제품을 디자인, 설계 및 제조하고 있다. 영국은 물론 한국을 비롯한 아시아, 유럽, 북미까지 진출한 글로벌 기업이다.

다이슨의 자기자본비용 추정을 위해 자본자산가격결정모형(CAPM)을 적용한다면 다음의 절차를 예측해 볼 수 있다.

• Step 1: 영국 10년 만기 국고채에 투자할 경우 손실위험이 전혀 없는 수익률을 얻을 수 있다.
• Step 2: 무위험자산 대신 영국 주식시장에 투자할 경우 주식시장의 위험만큼 초과수익률을 얻어야 한다.
• Step 3: 영국 주식시장에서 다이슨 주식을 선택한다면 주식시장에 대한 다이슨의 개별민감도가 반영될 것이다.

다음은 본 절차를 순차적으로 적용해 계산된 다이슨의 자기자본 비용이다.

다이슨의 자기자본비용 계산 (출처: 톰슨로이터)

위에서 R_f는 영국의 10년 만기 국고채 수익률이다. 다이슨은 영국기업이므로 영국의 국고채를 무위험이자율로 선택했다. 톰슨로이터 정보를 참조할 경우 2020년 12월 기준으로 0.26%이다. 즉, 다이슨 주식에 투자하지 않아도 아무 손실위험없이 0.26%의 수익률을 얻을 수 있다는 뜻이다.

그러나 위험을 감수해 영국 주식시장에 투자한다면 그에 상응하는 초과수익률을 기대해야 한다. 영국 주식시장의 대표적인 지수는 FT100이다. 역사적으로 볼 때 본 지수는 무위험자산보다 6.40%의 주식프리미엄을 제공해왔다.

다이슨의 비교기업 베타 (출처 톰슨로이터)

영국의 수많은 주식 중 다이슨 주식을 선택했으므로 β를 활용해 다이슨의 민감도를 반영해야 한다. 그러나 다이슨은 비상장주식이므로 시장가격이 없어 아직 β가 형성되지 않았다. 따라서 다이슨의 β를 구하기 위해 다이슨과 유사한 상장기업의 β를 참조하는 것이 방법이 될 수 있다. 다이슨의 비교기업 선정을 위해 영국의 가전제품, 전자부품, 그리고 과학기술장비 기업 10곳을 선정했다.

위에서 본 10개 기업의 리스트와 각 기업의 β를 보여준다. 본 비교기업의 β의 평균은 1이다. β 가 1이라는 것은 FT100 지수가 1% 변동할 때 다이슨 주가도 1% 변동된다는 의미이다. 이렇게 자본자산가격결정모형(CAPM) 공식에 따라 산출한 다이슨의 자기자본비용은 6.66%(= 0.26% + 1.00 X 6.40%)이다.

본 6.66%는 다이슨의 가치평가를 위한 할인율로 사용되기도 하지만 다른 의미로도 해석될 수 있다. 다이슨은 6.66%의 비용을 들여 자기자본을 조달했으므로 본 자기자본을 활용해 6.66%보다 높은 이익률을 내야 한다. 즉 자기자본비용보다 자기자본이익률이 높아야 한다는 것이다. 이때 이론적으로 비로소 다이슨의 자기자본의 시장가치는 장부가치보다 높게 된다.

K_e > 자기자본이익률^ROE

자본자산가격결정모형(CAPM)의 한계

실무적으로 자기자본비용 추정을 위해 자본자산가격결정모형(CAPM)을 많이 사용하지만 분명한 한계를 갖고 있다. 자본자산가격결정모형(CAPM)은 투자시장에서 모든 자산이 거래되고, 거래비용은 없으며, 모든 투자자가 같은 정보에 접근할 수 있다는 비현실적인 가정을 기반으로 한다.

또한 오직 β만으로 주식위험을 측정한다. 즉, 회사의 규모, 상장여부, 사업위험과 같은 개별환경 또는 위험을 고려하지 않는다.

이와 같은 한계를 극복하기 위해 평가자는 정성적인 판단으로 자본자산가격결정모형(CAPM)을 통해 얻은 비용에 개별위험을 더할 수도 있다. CAPM에 개별위험을 반영할 경우 CAPM 공식은 다음과 같이 변할 수 있다.

K_e = R_f + β_i (R_m-R_f) + λ_i

K_e: 자기자본비용, R_f: 무위험이자율, R_m: 마켓포트폴리오 m의 수익률,
R_m – R_f: 주식프리미엄, β_i: 체계적위험에 따른 주식 i의 민감도, λ_i: 주식 i의 개별위험

다이슨의 경우를 생각해보자. 다이슨은 비상장기업이다. 따라서 상장기업의 β만 참조한 자본자산가격결정모형(CAPM)으로 자기자본비용을 산출할 때 주식의 유동성위험은 반영되지 않는다. 만약 평가자가 비상장기업이 갖는 주식의 유동성위험에 대한 할인율을 20%로 본다면 다이슨의 자기자본비용은 7.99%가 된다.

7.99%= 0.26% + 1.00 X 6.40% + 6.66% X 20%