EV/EBITDA 12배수! M&A 가치평가에서 어떻게 해석하나?

Acquisition valuation

 

EV/EBITDA와 M&A 가치평가 – 델컴퓨터 사례분석

 

EV/EBITDA 가 M&A 가치평가에 적합한 이유

 

EV/EBITDA는 M&A 가치평가에 적합한 상대가치평가법이다.

 

EV는 매수자가 주주에게 지불하는 주식가치 뿐 아니라 승계하는 채권가치까지 고려하기 때문이다.

 

EV/EBITDA 배수는 또한 M&A 가치평가 관점에서 기업인수에 투자한 자본을 회수하는데 걸리는 년수를 의미한다. 예를 들어 EBITDA가 20억원인 기업 A의 EV가 100억원이라고 하자. A를 인수한 매수자는 EBITDA 20억원을 5년간 회수하면 A를 사기 위해 사실상 지불한 주식가치와 채권가치 100억원을 모두 회수할 수 있다.

 

 

EV/EBITDA로 비상장기업 주식가치 평가하기

 

EV/EBITDA를 활용해 인수대상기업의 주식가치를 평가할 수 있다.

 

대상기업의 기업가치 = 상장된 비교기업의 EV/EBITDA X 대상기업 EBITDA

 

PER를 활용해 비상장기업의 주가를 추정한 것처럼 타겟기업의 EBITDA에 상장된 유사기업의 EV/EBITDA를 곱해 기업가치[1]를 추정할 수 있다. 절차는 다음 그림과 같다.

 

M&A 가치평가 절차

EV/EBITDA의 M&A 가치평가 절차

 

  • 먼저 타겟기업과 비교할 상장기업들을 선정해 찾아 EV/EBTIDA를 계산하고,
  • 타겟기업의 EBITDA를 계산 또는 추정한다.
  • 비교기업군의 EV/EBITDA와 타겟기업의 EBITDA를 곱해 타겟기업의 EV를 추정한 후,
  • 주주에게 지불할 주식가치를 산출한다.

 

본 네 단계를 따라 2013년도에 발생한 델컴퓨터 M&A 가치평가 사례를 2020년 기준의 EV/EBITDA배수로 평가해보도록 하자.

 

 

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사례분석: 델컴퓨터 M&A 가치평가

 

마이클 델은 1984년 델컴퓨터를 창업했고, 1992년 27세의 나이에 회사를 포춘Fotune 500대 기업 중 하나로 성장시켰다. 그러다, 실적의 이유로 2004년 그는 경영에서 손을 떼었다가 2007년 이사회의 권유로 다시 CEO로 돌아왔다.

 

경영자로 다시 복귀했을 때 마이클이 보유한 델컴퓨터 지분은 13.4%였다. 그러던 중 마이클 델은 자신의 사업전략으로 경영에 더욱 집중하기 위해 다른 투자자가 보유한 86.6%의 지분을 모두 사들일 계획을 세웠다. 그리고, 2013년 마이클 델은 실버레이크 사모펀드, 마이크로소프트 등의 투자자를 동원해 나머지 지분을 모두 인수했다.

 

본 MBO 딜에서 델컴퓨터의 기업가치는 약 $22 billion이었다.

 

M&A 가치평가 1단계: 비교기업 선정 후 비교기업의 EV/EBITDA 산출

 

델컴퓨터는 미국 Nasdaq에 상장되었던 컴퓨터 제조·판매 회사이다. 비교기업 선정을 위해 섹터는 컴퓨터 하드웨어로 정했다. 2019년 기준 시장점유율별로 나열하면 상위 여섯 개 기업은 레노버Lenovo, HP, 델, 애플Apple, 에이서Acer, 아수스Asus이다. 여섯 개의 기업 중 델을 비교당사자이기에 제외하고, 애플 역시 스마트폰과 iOS 사업 비중이 높아 제외한 후 네 개의 기업으로 EV/EBITDA를 산출했다. 아수스와 에이서는 대만 주식시장에 상장되었음에도 불구하고 비교기업 수를 확보하기 위해 편입시켰다.

 

비교기업 EV/EBITDA

델컴퓨터의 비교기업 EV/EBITDA 계산 (출처: 야후 파이낸스)

 

야후 파이낸스에서 제공한 데이터로 네 기업의 EV/EBITDA를 추출했다. 네 기업의 EV/EBITDA 평균은 6.19이다. 야후 파이낸스가 제공한 EV/EBITDA는 Capital IQ 자료를 참조했는데 해당 배수의 산정 기준에 대한 언급이 없는 것이 단점이다.

 

 

M&A 가치평가 2단계: 타겟기업의 EBITDA계산 또는 추정

 

다음으로 델컴퓨터의 EBITDA를 계산해야 한다. EBITDA를 산정하는 방법은 크게 세 가지로 과거 실적 활용, 미래 실적 활용, 또는 두 가지를 혼합하는 것이다.

  • 과거 실적 활용: 전년도, 최근 4분기나 12개월, 또는 과거 n개년도의 평균이나 가중평균 EBITDA 사용
  • 미래 실적 활용: 익년도, 다음 4분기나 12개월, 또는 미래 n개년도 추정 후 평균이나 가중평균 EBITDA 사용
  • 과거와 미래의 혼합: 예를 들어 과거 2년간과 익년도 예측치의 평균, 또는 직전년도와 익년도 예측치의 평균 등

 

어느 시점의 EBITDA를 선택할 것인가는 평가자가 정성적으로 판단하되 향후 수익의 방향성을 고려해 사용하는 것이 논리적이다.

성장기업의 경우 현재보다 미래의 EBITDA가 높을 것이다. 큰 변동 없이 꾸준히 수익을 창출하는 성숙기업의 경우 과거 실적으로 가까운 미래를 추정할 수 있다. 만약 쇠퇴기에 접어들었다면 미래에 감소할 수익을 반영하는 것이 합리적일 것이다.

 

델컴퓨터 손익계산서

EBITDA 계산을 위한 델컴퓨터의 요약 재무제표

 

델컴퓨터는 성숙기업으로 과거 10년간 EBITDA 평균이 $4,326m, 3년간 평균이 $4,869 m, M&A가 있었던 전년도에 $4,156m을 기록했다. 본 사례에선 과거 3년간 평균과 M&A 전년도의 EBITDA 두 개를 사용해 기업가치의 범위를 추정해보겠다.

 

 

 M&A 가치평가 3단계: 타겟기업의 EV 산출

주식가치 기업가치 계산

델컴퓨터의 M&A 가치평가 – 기업가치와 주식가치 계산

 

위 그림의 좌측 컬럼은 2013년도 EBITDA, 우측 컬럼은 2011~2013년 3년간의 평균 EBITDA를 이용했다. 각 EBITDA에 비교기업군의 EV/EBITDA 배수를 곱하면 델컴퓨터의 기업가치 산출되며, 약 $26~ 30 b의 결과를 얻었다. 여기서 짚고 넘어가야 할 중요한 점은 이렇게 얻은 EV는 영업용 기업가치라는 것이다.

 

대상기업의 영업용기업가치 = 비교기업의 EV/EBITDA X 대상기업 EBITDA

 

EBITDA는 영업활동을 통해 얻은 이익이기 때문에 EBITDA로 얻은 결과는 영업가치만 반영하다. EBITDA와 상관없는 비영업용자산은 대차대조표의 자산항목에서 찾을 수 있다. 여기엔 투자목적의 장단기 증권, 투자목적의 유형자산이나 건설중인 자산 등이 포함된다. 이러한 비영업용 자산의 가치가 영업가치에 더해져야 비로소 전체 기업가치가 산출된다.

 

전체 기업가치 = 영업용 기업가치 + 비영업용 기업가치

영업용 기업가치= 비교기업군의 EV/EBITDA = 대상기업 EBITDA

 

델컴퓨터의 경우 2013년 시점에 약 $2.6 b의 비영업용자산을 보유했다. 따라서 영업용 기업가치와 비영업용 기업가치를 더하면 $28~33 b에 이른다. 2013년 딜에 적용된 $22 b 은 현 시점에서 계산된 델컴퓨터의 기업가치보다 약 $6~11 b낮다. 따라서 마이클 델의 델컴퓨터 MBO는 현재에서 보면 성공적이었다고 평가할 수 있다.

 

 

M&A 가치평가 4단계: 타겟기업의 주식가치 계산

 

기업인수에서 EV/EBITDA를 활용할 경우 PER와 달리 한 단계 계산이 더 필요하다. 매수자가 매도자에게 지불해야 하는 주식가치, 즉 자기자본의 시장가치를 구해야 한다. 기업가치로부터 주식가치를 구하는 공식은 다음과 같다.

 

기업가치 = 자기자본의 시장가치 + 순부채

자기자본의 시장가치 = 기업가치순부채

순부채 =금융부채의 시장가치 – 현금

 

델컴퓨터는 2013년 $9.1 b의 금융부채와 $12.8 b의 현금을 보유하고 있었다. 따라서 이 시점에 델컴퓨터의 순부채는 -$3.7 b이다.

 

순부채가 마이너스라는 것은 회사의 금융부채보다 보유한 현금이 많다는 것이다.

 

델컴퓨터의 기업가치에서 순부채를 뺀 주식의 시장가치는 약 $32~36b이른다. 따라서 마이클 델이 실제로 인수한 86.6%의 지분에 대한 시장가격은 약 $28~32b에 달한다.[2]

 

$32.0 ~ 36.5 b x 86.6% = $27.7 ~ 31.5 b

 

실제로 마이클 델과 그 투자군단은 약 $21.5 b을 지불했다. 현 시점의 EV/EBITDA 계산으로 비교하면 마이클 델은 저평가된 가격으로 지불했다고 판단할 수 있다.

 

[1]    이렇게 얻은 기업가치는 영업용가치에 해당된다. 이것에 대해 사례를 통해 설명하겠다.
[2]    경영권 프리미엄은 고려되지 않았다.

 

M&A 가치평가 - 제이씨이너스

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