투자의사결정을 위한 기업가치평가

‘몸값 올리는 기업가치평가 실무 (2021년 10월, 제이씨이너스)’  중에서…

기업가치평가 목적

기업가치평가는 가격을 판단하기 위한 또는 가격을 결정하기 위한 필수작업이다. 기업 가치평가가 얼만큼 중요한 것인지 알기 위해 아래의 공식을 살펴보자.

투자수익률 = P_t / P₀

P_t: 미래 투자자산의 매각가격
P₀: 현재 투자자산의 매수가격

기업가치평가는 다음과 같은 상황에서 사용될 수 있다.

투자의사결정 프로세스

가치평가는 기업투자를 위해 필수불가결한 작업이다. 격한 표현일 수 있지만 가치평가 없이 투자하는 것은 투기와 같다. 가격이 어떻게 변동할지 모를 자산에 내 재산을 거는 것이기 때문이다. 그것은 무작위의 결과를 기다리는 투기와 다를 바 없다. 가치를 평가하는 과정에서 대상기업을 알아가게 되고, 기업이 창출한 현금흐름의 규모를 추정하게 된다. 가치평가를 견고하고 냉철하게 수행할수록 적정가격에 근사한 가치를 알아가게 된다. 뉴욕대학교의 저명한 재무학 교수인 다모다란이 집필한 ‘투자가치평가^{Investment Valuation}’라는 책에 다음과 같은 글이 있다.

[엑셀을 활용한 기업가치평가와 기업분석 실무] 온라인 과정 중에서

“A postulate of sound investing is that an investor does not pay more for an asset that it’s worth.”

해석하자면 ‘건전한 투자의 전제는 투자자가 자산의 가치보다 더 지불하지 않는 것이다’라는 의미이다. 위의 원문에서 두 단어 ‘pay’와 ‘worth’를 ‘가격^price’과 ‘가치^value’의 차이로 해석할 수 있다. 따라서 현명한 투자자는 자산의 가치보다 비싸게 사지 않아야 하며, 자산의 가치를 평가하기 위해 가치평가^valuation를 수행해야 한다. 기본적인 말이지만 많은 투자자들이 간과할 수 있는 과정이다.

투자의 전제: 가치^value > 가격^price

투자대상이 되는 기업은 매출액 성장률에 따라 벤처기업, 성장기업, 성숙기업, 쇠퇴기업으로 구분할 수 있고, 상장여부에 따라 상장기업과 비상장기업으로 구분할 수 있다. 기업의 형태가 다양한 만큼 가치평가의 방법론의 선택도 중요할 수 있다. 이것에 대해서는 차근차근 알아가보도록 하겠다.

M&A 가치평가

M&A 이벤트의 참여자는 자산을 매수하는 Buy-side와 매각하는 Sell-side로 구분될 수 있다. 가치평가는 양자 모두에게 중요하다. 하지만 M&A시장에 투자할 자산보다 자본이 더 풍부한 경우 Buy-side에게 더 중요해질 수 있다. 자산의 공급보다 수요가 높아 가격이 상승할 수 있기 때문이다.

먼저 Buy-side의 경우 투자의사결정을 위한 대상기업의 공정가치^{fair Value}를 알기 위해 가치평가를 수행한다. 이때 매수가격은 기업의 매각형태, 즉 공개매각인지, 개별접촉인지, 또는 선택적 공개인지에 따라 경매방식이나 개별협상으로 결정될 수 있다. 만약 공개매각에 참여한다면 가치평가의 역할은 더 중요해질 수 있다. 서로 매수하고자 하는 경쟁적 분위기 속에 판단력이 흐려져 가치보다 높은 가격을 지불한다면 잘못하다가 승자의 저주를 맛볼 수 있기 때문이다.

Sell-side의 경우 매각가격을 결정^pricing하기 위해 가치평가^valuation를 수행한다. 공개매각이라면 가치평가는 최초 희망가격을 제시하는 가이드가 된다. 개별접촉의 경우 전략에 따라 Sell-side가 먼저 희망 매각가격을 제시할 수도 있고, Buyside가 먼저 희망 매수가격을 제시할 수도 있다. 공통적인 것은 가치평가를 통해 매각자산의 공정가치를 판단함으로 Buy-side와 협상력을 갖는다는 것이다.

Buy-side와 Sell-side의 다른 점은 Buy-side는 가치평가를 통해 기업인수로 인한 시너지 효과를 찾아야 한다는 것이다. 시너지란 인수합병을 통해 추가적으로 창출할 수 있는 부의 효과이다. 기업 A와 기업 B의 가치가 각각 10과 5라고 가정해보자. 만약 A가 B를 인수한다면, 두 기업의 가치의 합은 산술적으로 15가 된다. 그러나 A가 B를 인수해 추가적인 부가가치를 창출할 수 있다면 두 기업의 가치의 합은 16이상이 되어야 한다. Buy-side의 입장에선 바로 이 1이상이 될 수 있는 시너지가 무엇인지 냉철하게 분석해봐야 한다.

자기자본조달

기업이 성장하기 위해 자기자본^equity을 조달하는 것은 필수이다. 벤처기업은 벤처캐피탈로부터 자본을 조달하고, 비상장기업은 거래시장에 상장될 때 기업공모^IPO를 통해 자본을 조달하며, 상장기업이 되어서도 추가적인 유상증자^follow-on를 통해 자본을 조달한다. 이때 투자자자는 반대편에서 투자의사결정 프로세스 상에서 가치평가를 수행한다. 대상기업의 주식가치를 평가해 투자규모의 적정성과 그에 상응하는 지분율을 결정할 수 있다. 자본을 조달하는 입장인 기업은 높은 가치평가를 받아 투자금액 대비 낮은 지분율로 주식을 발행하는 것이 유리할 것이다. 반대로 투자자는 같은 투자금이라면 낮은 가치평가를 통해 높은 지분율을 확보하는 것이 유리할 것이다.

그 외

그 외에도 기업가치평가는 여러 목적으로 사용될 수 있다. 대표적으로 투자은행이나 리서치기관에 속한 애널리스트들이 리서치리포트를 작성하기 위해 가치평가를 사용한다. 평가 목적은 현재 주가의 적정성을 판단하기 위함이며, 평가한 가치보다 현재 주가가 높을 경우 보류, 낮을 경우 매수 의견을 표시한다. 분석 대상기업은 주로 상장사이며, 투자자들이 관심있어 하는 기업의 리포트를 더 많이 발행하는 편이다.

또한 자산운용사나 연기금 등의 금융기관들은 보유한 주식자산을 평가하기 위해 가치평가를 수행한다. 이로 인해 현재 보유 자산의 평가금액을 산출하고, 그에 따라 포트폴리오 수익률를 계산할 수 있다. 이때 어떤 평가방법론을 적용하냐에 따라 펀드나 기금의 실적이 달라질 수도 있다.

현재 우리 회사의 가치를 알기 위해 평가하는 경우도 있다. 직원에게 스톡옵션을 부여하는 경우, 경영자의 경영성과를 판단하는 경우, 한 기업 내 투자자간 소유권 분쟁이 발생해 조정이 필요한 경우, 회사의 부채비율을 구하기 위해 자기자본평가가 필요한 경우, 주식 승계의 경우 등이 그러한 사례들이다.