현금흐름할인의 기초: 미래 현금흐름의 현재가치 계산

‘몸값 올리는 기업가치평가 실무 (2021년 10월, 제이씨이너스)’  중에서…

기업가치의 평가작업을 위해 미래에 예상되는 현금흐름을 오늘의 가치로 환산하는 작업은 필수적이다. 기업이 오늘 창출하는 100만원과 5년 후 기대되는 100만원의 가치가 다르기 때문이다. 5년 후의 현금흐름은 두 가지의 위험을 내포하고 있다.

[엑셀을 활용한 기업가치평가와 기업분석 실무] 온라인 과정 중에서

첫째는 물가상승률을 반영하지 못해 오늘의 100만원보다 낮은 가치를 지닐 수 있다.

둘째는 사업의 위험도가 높을 경우 5년 후에 실제 100만원을 창출할 가능성은 오늘보다 낮아진다. 재무적으로 해석할 경우 100만원보다 많은 금액을 창출할 가능성을 상승위험^{upside risk}, 100만원보다 낮은 금액을 창출할 가능성을 하락위험^{downside risk}이라고 한다.

현금흐름할인법을 사용하기 위해 미래 현금흐름을 현재가치로 계산하는 작업은 필수적이다. 실무에선 대부분 이 작업을 스프레드 쉬트로 수행한다. 일정한 로직만 적용하면 계산이 단순해질 뿐만 아니라 복잡한 평가모델도 수월하게 작업할 수 있기 때문이다. 미래 예측되는 현금흐름을 현재가치로 환산하는 기본적인 공식은 다음과 같다.

n은 사업의 기간이다. 기업의 경우 대게 영속적으로 운영된다고 가정하기 때문에 무한대를 적용한다. r은 미래의 현금흐름을 현재가치로 환산시키는 할인율이다. 현금흐름이 안정될수록 낮고, 불안정할수록 높아진다. CF^t 는 t시점에 기업으로부터 기대할 수 있는 현금흐름이다. 본 현금흐름을 배당금으로 보면 배당할인모델이 되고, 잉여현금흐름으로 보면 잉여현금흐름할인모델이 되는 것이다.

타임라인과 현재가치 계산

미래의 현금흐름을 현재가치로 계산하는 작업은 타임라인을 그리는 것으로부터 시작된다. 여기서 타임라인이란 현재를 0으로 두고 시간에 따라 미래의 현금흐름을 나열하는 단순한 그래프이다. 미래에 한 번의 현금흐름이 발생하는 것을 예로 들어보자.

위의 경우는 5년 후100만원의 현금흐름을 타임라인에 표시한 것이다. 0은 현재를, 5는 5년 후를 의미하며, 100만원은 양의 현금흐름을 의미한다. 먼저 소개한 공식을 활용해 10%의 할인율로 5년 후 100만원을 현재가치로 계산하면 약 62만원이 된다. 다시 말해 할인율이 10%일 경우 현재의 62만원과 5년 후 100만원의 가치는 같다는 것이다.

62만원 = 100만원 / (1+0.1)⁵

시간의 간격은 보통 연단위로 구분하며 필요에 따라 분기나 반기, 또는 월별로 구분할 수도 있다. 현금흐름은 경우 수입이 지출보다 많다면 양(+)의 현금흐름, 수입보다 지출이 높다면 음(-)의 현금흐름이 될 것이다.

다중 현금흐름의 현재가치 계산

한번의 현금흐름이 아닌 다중의 현금흐름이 발생할 경우 타임라인은 다음과 같이 될 것이다.

위는 n기간에 발생한 현금흐름을 타임라인에 표시한 것이다. 현금흐름은 1년째부터 100만원이 발생해 2년째 -50만원, 3년째 200만원, 그리고 n년째 300만원이 발생했다. 0시점 아래의 박스는 각 시점에서 발생한 현금흐름을 5%의 할인율에 현재가치로 계산한 것들을 보여준다. 이것들을 모두 더하면 곧 위 사업의 총가치가 된다.

먼저도 언급했지만 위의 현금흐름할인법은 기업뿐 아니라 미래에 현금흐름을 발생시키는 모든 자산에 적용될 수 있다. 만약 대상자산이 오피스텔일 경우 CF^t에 오피스텔로부터 기대되는 순영업이익을 대입하면 V₀는 오피스텔의 가치가 된다. 대상자산이 프로젝트일 경우 CF^t에 프로젝트에 투입되는 비용과 발생할 매출을 대입하면 V₀은 순현재가치^NPV가 된다.