전환사채 발행 완벽 가이드 | 실무자가 알아야 할 7가지 핵심 실무
전환사채권 뜻과 하이브리드 구조의 이해
전환사채(Convertible Bond, CB)는 채권과 주식의 특성을 결합한 하이브리드 증권입니다.
전환사채권 뜻을 정확히 이해하려면, 이 금융상품이 투자자에게 두 가지 권리를 동시에 제공한다는 점을 알아야 합니다.
첫째는 확정 이자를 받고 만기에 원금을 상환받을 수 있는 채권으로서의 권리이고,
둘째는 주가 상승 시 미리 정한 가격으로 주식으로 전환할 수 있는 전환권입니다.
전환사채 발행의 3대 구성요소
CB를 발행 시 반드시 결정해야 하는 세 가지 핵심 요소가 있습니다.
첫째, 표면금리는 (일반적으로) 0~3% 수준으로 같은 신용등급을 가진 기업의 일반 회사채 (예를 들면 5~8%) 보다 현저히 낮습니다.
이는 투자자가 전환권이라는 옵션 가치를 대가로 받기 때문입니다.
둘째, 전환가격은 CB를 주식으로 바꿀 때 적용되는 가격으로, 기준주가에 할증률을 더해 산정됩니다.
셋째, 만기는 보통 3~5년으로 설정되며, 이 기간 동안 투자자는 전환권 행사 시점을 선택할 수 있습니다.
전환사채 발행이 재무제표에 미치는 영향
전환사채 발행은 재무제표상 초기에 부채로 인식됩니다.
그러나 투자자의 전환권 행사를 통해 주식으로 전환하면, 해당 금액이 부채에서 자본으로 재분류되면서 부채비율이 개선되는 효과가 발생합니다.
이는 즉시 유상증자를 실시하는 것과 달리, 지분 희석을 미래 시점으로 지연시키면서도 당장 필요한 자금을 조달할 수 있다는 전략적 장점을 제공합니다.
발행사와 투자자가 CB를 선호하는 이유
발행사 관점에서 전환사채 발행은 낮은 이자 부담으로 자금을 확보하는 최적의 수단입니다.
특히 신용등급이 BB+ 이하인 기업의 경우, 일반 회사채 발행이 어렵거나 과도한 금리를 부담해야 하는 상황에서 CB는 유일한 대안중 하나가 됩니다.
투자자 입장에서는 채권의 안정성을 유지하면서도, 주가 상승 시 capital gain을 추구할 수 있는 옵션 가치를 확보할 수 있어 매력적입니다.
글로벌 자본시장에서 CB의 발행이 지속적으로 선호되는 이유는 바로 이러한 양측의 이해관계가 정확히 일치하기 때문입니다.
전환사채 발행이 재무제표에 미치는 영향
전환사채 발행은 재무제표상 초기에 부채로 인식됩니다.
그러나 투자자가 전환권을 행사해 주식으로 전환하면, 해당 금액이 부채에서 자본으로 재분류되면서 부채비율이 개선되는 효과가 발생합니다.
이는 즉시 유상증자를 실시하는 것과 달리, 지분 희석을 미래 시점으로 지연시키면서도 당장 필요한 자금을 조달할 수 있다는 전략적 장점을 제공합니다.
발행사와 투자자가 CB를 선호하는 이유
발행사 관점에서 전환사채 발행은 낮은 이자 부담으로 자금을 확보하는 최적의 수단입니다.
특히 신용등급이 BB+ 이하인 기업의 경우, 일반 회사채 발행이 어렵거나 과도한 금리를 부담해야 하는 상황에서 CB는 유일한 대안이 됩니다.
투자자 입장에서는 채권의 안정성을 유지하면서도, 주가 상승 시 capital gain을 추구할 수 있는 옵션 가치를 확보할 수 있어 매력적입니다.
글로벌 자본시장에서 CB 발행이 지속적으로 선호되는 이유는 바로 이러한 양측의 이해관계가 정확히 일치하기 때문입니다.
전환가격 결정 메커니즘의 이해
전환가격은 어떻게 산정되는가
전환가격 결정은 CB의 발행에서 가장 핵심적인 프로세스입니다.
전환가격은 ‘CB를 주식으로 전환할 때 적용되는 1주당 가격’을 의미하며,
일반적으로
전환가격 = 기준주가 × (1 + 할증률)
공식으로 계산됩니다.
기준주가는 발행일 前 1개월 가중평균주가를 사용하는 것이 시장 관행이며, 할증률은 통상 20~30% 수준이 적용됩니다.
예를 들어 기업 A가 전환사채 발행을 결정했을 때, 기업 A의 기준주가가 40,000원이고 할증률 25%를 적용하면 전환가격은
50,000원 (= 40,000원 × 1.25)
이 됩니다.
이는 투자자가 향후 주가가 50,000원 이상 상승할 것으로 기대할 때 전환권 행사를 통해 이익을 실현할 수 있음을 의미합니다.
전환비율과 잠재적 희석효과 계산
전환비율은
CB 액면가 / 전환가격
으로 계산되며, 이는 곧 전환 시 발행될 신규 주식수를 나타냅니다.
만약 1,000억원 규모의 CB를 전환가격 50,000원으로 발행했다면, 전환 시
200만주(= 1,000억원 / 50,000원)
가 신규 발행됩니다.
이러한 희석효과는 기존 주주의 지분율 감소와 주당순이익(EPS) 하락으로 이어집니다.
위의 사례를 보면, 대규모 전환사채 발행으로 인한 잠재적 희석주식수가 기존 발행주식수의 (예를 들어) 15~20%에 달할 수 있으면서, 전환권 행사 시 EPS가 동일 비율로 희석될 가능성이 있습니다.
따라서 CB를 발행할 때 기업 분석 시, 전환가격과 전환비율을 기반으로 한 희석효과 시뮬레이션은 필수적입니다.
리픽싱(Refixing) 조항의 양날의 검
리픽싱이란 무엇인가
리픽싱 조항은 전환사채 발행 후 주가가 일정 수준 이하로 하락할 경우, 전환가격을 하향 조정하는 메커니즘입니다.
예를 들어 전환가격이 50,000원으로 설정되었는데, 이후 주가가 35,000원까지 하락하면 전환가격을 재산정하여 투자자의 전환 가능성을 높여줍니다.
기존 주주에게 미치는 영향
투자자 보호를 위해 마련된 리픽싱 조항은 기존 주주에게는 부정적 영향을 미칩니다.
전환가격이 50,000원에서 35,000원으로 낮아지면, 동일한 CB 금액에 대해 더 많은 주식이 발행되기 때문입니다(1,000억원 기준 200만주 → 약 286만주).
이는 희석 규모를 43% 확대시키는 결과를 초래합니다.
최근에는 이러한 과도한 희석을 방지하기 위해 리픽싱 최소행사가 규제와 조정 횟수 제한이 강화되고 있으며, 리픽싱 조항 유무에 따라 표면금리와 할증률 조건이 달라집니다.
CB 발행 의사결정과 실행 프로세스
CB 발행이 적합한 기업의 5가지 조건
전환사채 발행을 고려하는 기업은 다음 조건들을 점검해야 합니다.
첫째, 명확한 성장 스토리를 보유하여 향후 주가 상승이 기대되어야 합니다.
둘째, 신용등급이 상대적으로 낮아(BB+ 이하) 일반 회사채 발행 시 높은 금리 부담이 예상되는 기업이 적합합니다.
셋째, 시가총액 대비 CB 발행 규모가 (가령) 15~25% 이내로 유지되어야 과도한 희석 우려를 피할 수 있습니다.
넷째, 단기 현금흐름 부담을 최소화하면서 자금을 조달할 필요가 있어야 합니다.
다섯째, 투자자에게 전환권 행사 유인을 제공할 수 있는 사업 모멘텀이 존재해야 합니다.
자본비용(WACC) 비교: 은행 대출 vs 회사채 vs CB
자금조달 방법별 실효 조달비용을 비교하면, 2025년 하반기 신용등급 BBB를 가진 기업의 경우, 은행 대출은 5~6%, 일반 회사채는 4~5% 수준입니다.
반면 CB를 발행할 때 표면금리 0~3%에 전환권 가치를 감안하더라도 실효 조달비용이 2~3%로 가장 낮습니다.
이는 투자자가 전환권이라는 옵션 가치를 대가로 받기 때문에 발행사가 낮은 이자를 지급할 수 있기 때문입니다.
전환사채 발행 실무 프로세스 (90일 Timeline)
Day 1~30: 이사회 결의 및 대표주관사 선정
전환사채 발행 실무는 통상 90일 프로세스로 진행됩니다.
첫 30일간은 이사회 결의를 통해 발행 규모, 전환가격 범위, 표면금리 등 핵심 조건의 범위를 확정합니다.
동시에 대표주관사(증권사)를 선정하는데, 주관사는 이후 수요예측부터 판매, 상장까지 전 과정을 총괄합니다.
이 단계에서는 이사회 의사록, 정관, 최근 감사보고서 등 필수 서류를 사전 준비해야 합니다.
Day 31~60: 투자설명서 작성 및 금감원 신고
다음 30일간은 투자설명서를 작성하여 금융감독원에 신고하는 단계입니다.
투자설명서에는 발행 조건, 자금 사용 계획, 회사 개요, 재무 상태, 리스크 요인 등이 상세히 기재되어야 합니다.
금감원 심사 과정에서 보완 요구가 있을 수 있으므로, 충분한 시간 여유를 두고 진행해야 합니다.
Day 61~90: 수요예측, 발행조건 확정, 배정
마지막 30일간은 실제 투자자 수요를 파악하는 수요예측을 실시합니다.
대표주관사는 기관투자자 대상 IR을 진행하며, 발행사의 성장 스토리와 전환권 행사 가능성을 효과적으로 전달해야 합니다.
수요예측 결과를 바탕으로 최종 발행조건 (표면금리, 전환가격, 만기, Put/Call 옵션, 보호예수 기간) 을 확정하고 투자자에게 배정합니다.
만약 수요예측에서 발행 예정액 대비 충분한 청약이 확보되지않으면 CB 발행이 취소되는 경우도 발생하므로, IR 단계의 전략적 커뮤니케이션이 성패를 좌우합니다.
발행 조건에 영향을 미치는 변수들
전환사채 발행 조건은 신용등급, 시장 금리, 주가 변동성(Volatility), 공모/사모 여부에 따라 크게 달라집니다.
신용등급이 낮을수록 할증률이 높아지고, 시장 변동성이 클수록 전환권 가치가 상승하여 표면금리를 더 낮출 수 있습니다.
공모 CB는 불특정 다수를 대상으로 하므로 규제가 엄격한 반면, 사모 CB는 소수 기관투자자 대상으로 조건 협상의 유연성이 높습니다.
이러한 다양한 변수를 종합적으로 고려하여 최적의 발행 조건을 설계하는 것이 CB 발행 실무자의 핵심 역량입니다.
카카오 CB 발행 구조로 보는 실전 설계 전략
카카오 전환사채 발행 현황과 핵심 조건
카카오는 2024년과 2025년에 걸쳐 두 건의 전환사채 발행을 진행했습니다.
2025년 5월 발행한 제14회 무기명식 무보증 사모 전환사채는 약 502억원 규모로, 전환가액 37,527원에 표면이자율 0%로 설계되었습니다.
만기는 2028년 5월이며, 전환청구기간은 2026년 5월부터 만기 7일 전까지입니다.
이보다 앞선 2024년 6월, 종속기업 키이스트가 발행한 제5회 사모 전환사채(145억원)는 전환가액 4,864원, 표면이자율 0%로 설계되었으며 만기는 2029년 6월입니다.
주목할 점은 발행 후 1년이 경과하면 전환청구가 가능하고, 2년 경과 후부터는 투자자의 조기상환권(Put Option)이 매 3개월마다 행사 가능하다는 점입니다.
전환가격 조정 조항의 실무적 설계
두 건의 CB 모두 전환가격 조정 조항을 포함하고 있습니다.
제14회 CB는 “시가를 하회하는 유상증자 및 감자, 주식배당, 주식연계사채 발행” 시 전환가격이 조정되며, 제5회 CB 역시 유사한 희석 이벤트 발생 시 전환가격을 하향 조정합니다.
이는 앞서 설명한 리픽싱 조항의 변형으로, 투자자 보호 장치이자 기존 주주에게는 잠재적 희석 위험 요인입니다.
전환가액 37,527원의 의미
제14회 CB의 전환가액 37,527원은 발행 당시 기준주가에 할증률을 적용하여 산정되었을 것입니다.
만약 발행 시점 기준주가가 약 29,000원이었다면 할증률은 약 29% 수준입니다.
이는 시장 관행인 20~30% 범위에 부합하며, 투자자에게는 향후 3년간 주가가 전환가액을 상회할 것으로 기대할 때 전환권 행사 유인이 발생합니다.
희석효과 시뮬레이션
제14회 CB(502억원)가 전액 전환될 경우, 발행될 신규 주식수는 약
133만주(= 502억원 / 37,527원)
입니다.
카카오의 발행주식수가 약 4.4억주임을 감안하면, 이는 약 0.3%의 희석률에 해당합니다.
상대적으로 제한적인 희석 규모이지만, 제5회 CB를 포함한 누적 희석효과와 향후 추가 CB 발행 가능성까지 고려하면 투자자는 잠재적 희석 규모를 면밀히 모니터링해야 합니다.
조기상환권과 매도청구권의 전략적 의미
제5회 CB는 투자자에게 발행 2년 경과 후 매 3개월마다 조기상환청구권을 부여합니다.
이는 주가가 전환가액을 크게 하회하여 전환권 행사 가능성이 낮아질 경우, 투자자가 원금을 조기 회수할 수 있는 안전장치입니다.
반면 발행자는 1년 경과 후부터 23개월까지 매 1개월마다 매도청구권을 행사할 수 있어, 주가 상승 시 채무를 조기 상환하여 이자 부담을 줄이고 자본구조를 개선할 수 있습니다.
카카오 사례가 주는 실무 교훈
카카오의 전환사채 발행 구조는 실무자에게 몇 가지 중요한 시사점을 제공합니다.
첫째, 표면이자율 0%로 설계하여 이자 부담을 최소화했습니다.
둘째, 전환가액 조정 조항을 통해 투자자 보호와 발행 성공 가능성을 높였습니다.
셋째, Put/Call 옵션을 통해 양측에 전략적 선택권을 부여하여 시장 상황 변화에 유연하게 대응할 수 있도록 설계했습니다.
이는 전환사채 발행 실무에서 ‘균형 잡힌 계약 설계’가 얼마나 중요한지를 보여주는 사례입니다.
전환권 행사 프로세스와 의사결정
전환권 행사 조건과 절차
전환권 행사는 투자자가 보유한 CB를 주식으로 전환하는 프로세스입니다.
카카오 제14회 CB의 경우, 전환청구기간은 2026년 5월 30일부터 2028년 5월 23일(만기 7일 전)까지입니다.
투자자는 이 기간 중 언제든지 전환을 청구할 수 있으며, 청구는 한국예탁결제원을 통해 진행됩니다.
전환 청구 후 통상 2주 이내에 신주가 발행되어 상장되며, 투자자는 상장 즉시 주식 매도가 가능합니다.
제5회 CB는 발행 후 1년이 경과하는 날부터 만기일까지 전환청구가 가능하므로, 2025년 6월부터 전환권을 행사할 수 있습니다.
투자자의 전환권 행사 의사결정 프레임워크
Break-even 분석: 전환가격 vs 시장가격
투자자 전환권의 행사 의사결정은 현재 시장가격과 전환가격의 비교에서 출발합니다.
제14회 CB의 전환가액 37,527원을 기준으로, 현재 카카오 주가가 45,000원이라면 전환 시 약 20%의 즉각적 이익이 발생합니다(= (45,000 – 37,527) / 37,527).
반대로 주가가 30,000원이라면 전환 시 즉시 손실이 발생하므로, 투자자는 만기까지 보유하거나 조기상환권을 행사하는 것이 합리적입니다.
Parity Value(패리티 가치)의 이해
패리티 가치는 CB의 전환 가치를 의미하며,
현재 주가 / 전환가격 × 100
으로 계산됩니다.
주가가 45,000원일 때 패리티는 120(= 45,000 / 37,527 × 100)이며, 이는 CB가 액면가 대비 20% 프리미엄에 거래될 수 있음을 의미합니다.
패리티가 100을 상회하면 전환권을 행사 유인이 높아지고, 100을 하회하면 채권으로 보유하는 것이 유리합니다.
조기 전환 vs 만기 보유 전략
투자자는 주가가 전환가액을 크게 상회하더라도 즉시 전환하지 않을 수 있습니다.
CB를 보유하면 채권으로서의 원금 보장 혜택을 유지하면서도, 향후 추가 주가 상승 시 전환을 통해 더 큰 이익을 얻을 수 있기 때문입니다.
이는 일종의 옵션 가치로, 변동성이 높은 주식일수록 만기까지 보유하는 전략이 유리할 수 있습니다.
Put Option(조기상환청구권)의 실무적 활용
제5회 CB는 발행 2년 경과 후부터 매 3개월마다 투자자가 조기상환을 청구할 수 있습니다.
만약 2026년 6월 시점에 주가가 전환가액 4,864원을 크게 하회하여 전환 가능성이 희박하다면, 투자자는 Put Option을 행사하여 원금과 약정된 이자(만기이자율 1%)를 조기 회수할 수 있습니다.
발행사 입장에서 Put Option 행사는 즉각적인 현금 유출을 의미하므로, 재무팀은 행사 가능 시점마다 유동성을 확보해두어야 합니다.
실제로 주가 부진이 지속되는 기업의 경우, Put Option 행사율이 50%를 초과하는 경우도 발생하며, 이는 발행사의 재무 부담으로 작용합니다.
글로벌 자본시장을 활용한 CB 발행
해외 CB 발행이 필요한 전략적 이유
국내 기업이 해외에서 전환사채를 발행하는 이유는 크게 세 가지입니다.
첫째, 국내 투자자 Pool의 한계를 극복하고 글로벌 기관투자자에게 접근할 수 있습니다.
대규모 자금 조달이 필요한 경우, 국내 시장만으로는 충분한 수요를 확보하기 어려울 수 있습니다.
둘째, 해외 M&A나 해외법인 운영을 위한 외화 자금을 직접 조달할 수 있어 환율 리스크를 헷지할 수 있습니다.
셋째, 글로벌 시장의 낮은 금리 환경을 활용하여 국내 대비 유리한 발행 조건을 확보할 수 있습니다.
ECB 발행 구조와 규제 환경
주요 발행 시장: 싱가포르, 홍콩, 룩셈부르크
해외 전환사채는 주로 싱가포르, 홍콩, 룩셈부르크 시장에서 발행됩니다.
이들 시장은 규제가 상대적으로 유연하고, 글로벌 기관투자자 접근성이 높으며, 세제 혜택이 있어 선호됩니다.
발행 통화는 주로 USD 표시이며, 발행 규모는 통상 2억~5억 달러 수준입니다.
Reg S와 Rule 144A 발행 방식
해외 CB 발행은 크게 두 가지 방식으로 구분됩니다.
Regulation S(Reg S)는 미국 외 지역 투자자를 대상으로 하며, 미국 증권법 적용을 받지 않아 발행 절차가 상대적으로 간소합니다.
Rule 144A는 미국 내 적격기관투자자(QIB)를 대상으로 하며, SEC 등록 없이 사모 형태로 발행할 수 있습니다.
대규모 발행의 경우 두 방식을 결합하여 투자자 범위를 극대화합니다.
ECB 발행 실무 프로세스
Global Coordinator 선정과 Term Sheet 작성
해외 CB의 발행의 첫 단계는 Global Coordinator(주간사) 선정입니다.
Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley 등 글로벌 투자은행이 주로 이 역할을 수행하며, 이들은 발행 조건 설계부터 투자자 발굴, 판매까지 전 과정을 주관합니다.
Term Sheet는 CB의 핵심 조건을 담은 문서로, Coupon(표면금리), Conversion Premium(할증률), Maturity(만기), Put/Call 옵션, Reset 조항 등이 명시됩니다.
국내 CB와 달리 해외 CB는 투자자 보호 조항(Covenants)이 더 정교하게 설계되며, 재무비율 유지, M&A 제한, 담보 제공 제한 등이 포함됩니다.
Road Show와 Book Building
Term Sheet 확정 후, 발행사는 아시아와 유럽의 주요 금융 중심지에서 Road Show를 진행합니다.
런던, 뉴욕, 홍콩, 싱가포르 등을 순회하며 기관투자자를 대상으로 회사의 성장 전략과 재무 건전성을 설명합니다.
Road Show 결과를 바탕으로 Book Building(수요예측)을 실시하고, 최종 발행 가격과 규모를 확정합니다.
국내 기업의 ECB 발행 사례와 환율 리스크 관리
삼성전자, 현대자동차 등 대기업들은 글로벌 시장에서 수억 달러 규모의 CB를 성공적으로 발행한 바 있습니다.
이들은 낮은 금리로 장기 자금을 확보하고, 해외 사업 확장에 필요한 외화 유동성을 확보했습니다.
중견기업의 경우 ECB 발행 성공 사례도 있지만, 환율 변동 리스크 관리 실패로 어려움을 겪은 경우도 존재합니다.
USD 표시 CB를 발행한 후 원화 가치가 급등하면, 만기 시 원화 환산 상환 부담이 증가하기 때문입니다.
따라서 ECB 발행 시에는 반드시 환헤지 전략을 수립해야 하며, 통화선도(Currency Forward)나 통화스왑(Currency Swap)을 활용하여 환율 변동 리스크를 최소화하는 것이 필수적입니다.
ECB 발행 시 IR·법무·회계 체크리스트
해외 CB 발행은 국내 발행보다 훨씬 복잡한 프로세스를 수반합니다.
IR 팀은 글로벌 투자자가 이해할 수 있는 영문 투자 스토리를 준비해야 하며, 법무팀은 현지 증권법 규제 준수와 계약서 검토를 담당합니다.
회계팀은 외화 CB의 재무제표 인식, 환산손익 처리, 파생상품 평가 등 복잡한 회계 이슈를 처리해야 합니다.
이러한 부서 간 긴밀한 협업이 ECB 발행 성공의 핵심 요소입니다.
자금조달 수단으로서 전환사채의 포지셔닝
CB vs BW vs RCPS vs 회사채 경제성 비교
전환사채 발행을 검토할 때 가장 먼저 해야 할 일은 다른 자금조달 수단과의 비교 분석입니다.
신주인수권부사채(BW)는 CB와 유사하지만 권리 행사 시 현금을 납입해야 하므로, 발행사 입장에서는 추가 자금 유입 효과가 있으나 투자자 부담은 더 큽니다.
상환전환우선주(RCPS)는 자본으로 인식되어 부채비율 개선 효과가 크지만, 배당 부담과 청산 시 우선권 부여로 인한 제약이 있습니다.
일반 회사채는 이자율이 4~5%로 높지만 희석 우려가 없어 지배구조 측면에서는 유리합니다.
전환사채 발행은 표면금리 0~3%로 이자 부담이 가장 낮고, 전환 시 부채가 자본으로 전환되어 재무구조 개선 효과가 있다는 점에서 균형 잡힌 선택지입니다.
다만 잠재적 희석 리스크와 리픽싱 조항으로 인한 불확실성을 감수해야 합니다.
CB 발행이 유리한 시점 판단
주가 변동성과 기업 성장 단계
전환사채 발행은 타이밍이 핵심입니다.
주가 변동성(Volatility)이 높을수록 전환권의 옵션 가치가 상승하여, 발행사는 더 낮은 표면금리나 더 높은 할증률로 발행할 수 있습니다.
또한 기업이 성장 초기 단계에 있어 향후 주가 상승이 기대되는 시점이 CB의 발행 최적기입니다.
투자자는 전환권 행사를 통한 capital gain을 기대하므로, 명확한 성장 스토리가 있어야 수요예측에 성공할 수 있습니다.
유동성 환경의 영향
시장 유동성이 풍부한 시기(저금리 환경, 기관투자자 자금 여력 충분)에는 CB의 발행 조건이 유리해집니다.
반대로 금리 인상기나 신용경색 국면에서는 투자자가 높은 할증률이나 리픽싱 조항을 요구하므로, 발행사에게 불리한 조건으로 귀결될 수 있습니다.
따라서 CB 발행 결정 시 거시경제 환경과 자본시장 여건을 면밀히 분석해야 합니다.
CB가 자본구조에 미치는 영향 (WACC 관점)
가중평균자본비용(WACC) 관점에서 전환사채 발행은 전체 자본비용을 낮추는 효과가 있습니다.
표면금리 0~3%에 전환권 가치를 감안한 실효 조달비용이 2~3%로, 은행 대출(5~6%)이나 회사채(4~5%)보다 현저히 낮기 때문입니다.
그러나 전환 시 발행될 신주로 인한 지분 희석을 고려하면, 기존 주주의 주당 가치는 감소합니다.
따라서 CB의 발행에서 경제성은 단순히 이자비용 절감만이 아니라, 조달 자금으로 창출할 수 있는 투자수익률(ROIC)이 WACC를 충분히 상회하는지를 종합적으로 판단해야 합니다.
CB 발행의 부정적 효과와 리스크
과도한 희석 위험
전환사채 발행의 가장 큰 부작용은 과도한 지분 희석입니다.
시가총액 대비 20%를 초과하는 대규모 CB를 발행하면, 전환 시 기존 주주의 지분율이 크게 감소하고 EPS가 희석되어 주가 하락 압력으로 작용합니다.
특히 리픽싱 조항이 있는 경우, 주가 하락 시 전환가격이 하향 조정되어 희석 규모가 더욱 확대되는 악순환이 발생할 수 있습니다.
부채 인식 증가와 재무비율 악화
전환사채는 전환 전까지 재무제표상 부채로 인식되므로, 발행 즉시 부채비율이 상승합니다.
이는 신용등급 하락이나 차입 한도 제약으로 이어질 수 있으며, 특히 이미 레버리지가 높은 기업의 경우 추가 차입 여력을 제한하는 요인이 됩니다.
또한 전환권 관련 파생상품 평가로 인한 평가손익 변동성도 재무제표의 안정성을 저해할 수 있습니다.
리픽싱 리스크와 Overhang 효과
리픽싱 조항은 투자자 보호 장치이지만, 발행사와 기존 주주에게는 양날의 검입니다.
주가 부진 시 전환가격 하향으로 희석이 확대될 뿐 아니라, 대규모 CB가 시장에 잠재적 매도 물량(Overhang)으로 존재하여 주가 상승을 억제하는 효과가 있습니다.
투자자들은 전환 후 즉시 매도하여 차익을 실현할 가능성이 높으므로, CB 발행 기업의 주가는 구조적으로 상승 제약을 받게 됩니다.
CFO가 CB 구조 설계 시 사용하는 9단계 체크리스트
전환사채 발행을 성공적으로 실행하려면 체계적인 접근이 필요합니다. 실무에서는 다음과 같은 체크리스트를 활용합니다.
- 발행 목적 명확화: 시설투자, 운영자금, M&A 등 자금 사용처를 구체화하여 투자자에게 설득력 있는 스토리를 제시합니다.
- 발행 규모 결정: 시가총액 대비 15~25% 이내로 제한하여 과도한 희석 우려를 차단합니다.
- 전환가격 전략: 할증률을 20~30% 범위에서 시장 여건과 주가 전망을 고려하여 설정합니다.
- 표면금리 설계: 0~3% 범위에서 전환권 가치와의 트레이드오프를 고려하여 결정합니다.
- 리픽싱 조항 검토: 투자자 수요 확보와 기존 주주 보호 사이의 균형점을 찾습니다.
- Put/Call 옵션 설계: 양측의 전략적 선택권을 고려하여 행사 시점과 조건을 설정합니다.
- 대표주관사 선정: 수요예측 능력과 판매력을 기준으로 최적의 증권사를 선택합니다.
- IR 전략 수립: 기관투자자 대상 성장 스토리와 전환 시나리오를 효과적으로 전달할 방안을 마련합니다.
- 사후 관리 계획: 전환권 행사 모니터링, 유동성 확보, 투자자 커뮤니케이션 체계를 구축합니다.
이러한 체크리스트를 철저히 이행하면, 전환사채 발행의 성공 확률을 높이고 부작용을 최소화할 수 있습니다.
전환사채 발행의 성공과 실패를 가르는 요인
CB의 핵심 리스크 요약
전환사채 발행은 “싸게 보이는 비싼 자금조달”이 될 수 있습니다.
표면금리 0~3%는 매력적으로 보이지만, 전환 시 발생하는 지분 희석, 리픽싱으로 인한 희석 확대, Overhang 효과로 인한 주가 억제 등 숨겨진 비용이 존재합니다.
특히 잘못 설계된 CB는 기업가치를 훼손하고, 기존 주주의 신뢰를 잃게 만들며, 장기적으로는 추가 자금조달 능력까지 제약할 수 있습니다.
핵심 리스크를 정리하면 다음과 같습니다.
첫째, 과도한 발행 규모로 인한 희석 리스크.
둘째, 리픽싱 조항의 설계 오류로 인한 통제 불가능한 희석 확대.
셋째, 부채비율 상승으로 인한 신용등급 하락.
넷째, 주가 부진 시 투자자의 Put Option 행사로 인한 유동성 압박.
다섯째, 전환 후 대량 매도로 인한 주가 변동성 확대.
잘못 설계된 CB가 기업가치를 파괴한 사례
국내외 시장에서 CB의 발행 실패 사례는 적지 않습니다.
과도한 리픽싱 조항으로 전환가격이 지속적으로 하락하면서 희석 규모가 당초 예상의 2배 이상으로 확대된 사례,
시가총액 대비 30% 이상의 대규모 CB를 발행하여 주가가 급락하고 수요예측에 실패하여 발행이 취소된 사례,
Put Option 행사가 집중되면서 현금흐름 압박으로 추가 차입을 해야 했던 사례 등이 대표적입니다.
이러한 실패 사례들의 공통점은 단기 자금 확보에만 급급하여 장기적 영향을 간과했다는 점입니다.
CB 발행은 단순한 채권 발행이 아니라, 향후 3~5년간 기업의 자본구조와 주가에 지속적인 영향을 미치는 전략적 의사결정이므로, 설계 단계부터 신중한 검토가 필수적입니다.
전략적으로 CB를 활용한 성공 사례
반면 전환사채를 전략적으로 잘 활용한 사례도 많습니다.
성장성이 높은 기업이 적정 규모의 CB를 발행하여 낮은 비용으로 자금을 조달하고, 조달 자금으로 사업을 확장하여 주가가 상승하면서 투자자의 전환권 행사를 유도한 사례가 대표적입니다.
이 경우 발행사는 낮은 이자 부담으로 자금을 확보했고, 투자자는 전환을 통해 capital gain을 실현했으며, 기존 주주도 기업가치 상승으로 이익을 얻는 Win-Win-Win 구조가 만들어졌습니다.
성공 사례의 핵심 요인은 세 가지입니다.
첫째, 명확한 성장 스토리와 실행 가능한 사업 계획.
둘째, 시가총액 대비 적정한 발행 규모(15~20%).
셋째, 리픽싱 조항을 보수적으로 설계하거나 아예 포함하지 않아 희석 리스크를 통제 가능한 범위로 제한.
이러한 요소들이 결합되면 CB는 기업 성장의 강력한 촉매제가 될 수 있습니다.
CB 실무 역량을 한 단계 높이는 방법
전환사채 발행은 재무, 법무, IR, 회계가 총동원되는 고난도 실무 영역입니다.
단순히 이론을 아는 것과 실제 발행 조건을 설계하고 투자자와 협상하는 것은 완전히 다른 차원의 역량을 요구합니다.
전환가격 결정 알고리즘, 희석효과 시뮬레이션, WACC 분석, 투자자 수익률 계산, Term Sheet 협상, 해외 CB의 발행 실무 등은 현장에서 직접 경험하거나 체계적인 교육을 통해서만 습득할 수 있습니다.
제이씨이너스의 자금조달 강의에서는 본 블로그에서 다룬 전환사채 발행의 기초부터,
10년 이상 국내 그룹사 및 금융기관 실무자를 대상으로 진행해 온 교육 내용을 토대로
자금수지계획부터 자금조달, 외화자금 관리까지 완전히 재설계한 온라인 자금조달 교육입니다.
SK 하이닉스 실전 사례가 결합되어 각 섹션의 특성을 따라 자금수지계획표 엑셀 모델링,
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