글로벌 제약사 아스트라제네카의 가중평균자본비용 구하기

‘몸값 올리는 기업가치평가 실무 (2021년 10월, 제이씨이너스)’  중에서…

[월스트리트 기업가치평가 실무] 온라인 과정 중에서

가중평균자본비용 공식

가중평균자본비용(WACC: Weighted Average Cost of Capital)이란 회사가 조달한 모든 종류의 자본을 시장가치로 환산해 각 자본비용을 비중대로 가중평균한 것이다.

D, E, PS: 순서대로 부채의 시장가치, 자기자본의 시장가치, 우선주의 시장가치
K_e, K_d ^after-tax, K_ps: 순서대로 자기자본비용, 세후 부채비용, 우선주비용

가중평균자본비용 공식

자본의 시장가치를 사용하는 이유는 기업은 시장가치에 근거해 자본을 조달하기 때문이다. 주식의 경우 최근 주가에 기반해 신주를 발행하고, 채권의 경우 발행직전의 신용등급에 따라 금리가 결정된다.

한 글로벌 기업을 사례로 가중평균자본비용^WACC을 계산해보도록 하자.

아스트라제네카의 가중평균자본비용^WACC

아스트라제네카^AstraZeneca는 영국의 제약회사이다. 1999년 스웨덴의 아스트라와 영국의 제네카가 합병해 아스트라제네카라는 글로벌기업을 이뤘다. 이 회사는 위장, 당뇨병, 심혈관, 호흡기, 암 치료제를 개발 및 판매하고 있으며, 현재 코로나백신의 상용화를 앞두고 있다. 매출의 1/3이 미국을 포함한 해외에서 발생하고 있다.

가중평균자본비용^WACC을 구하는 절차는 4단계로 나눌 수 있다.

1. 첫째, 자본구조 파악,
2. 둘째, 부채비용 계산,
3. 셋째, 자기자본비용 추정,
4. 넷째, 가중평균자본비용^WACC 계산이다.

금융부채를 구성하는 차입금과 채권의 숫자가 적을 경우 부채비용 계산은 매우 단순하다. 그러나 그 숫자가 많고 발행내역과 시장가치에 관한 정보취득이 쉽지 않을 경우 부채비용 계산은 어려워진다. 아스트라제네카의 경우가 후자에 해당된다.

2020년 3분기말 아스트라제네카의 자본구조와 WACC

Step 1: 자본구조의 파악

가중평균자본비용^WACC을 구하기 위한 1단계로 금융부채와 자기자본의 장부가치를 확인한 후 그 시장가치를 확인해야 한다. 아스트라제네카의 2020년 3분기보고서에 의하면 금융부채는 $22,339백만이고, 자기자본은 $13,669백만이다. 금융부채는 차입금, 채권, 리스 등이며, 장기부채가 $18,574 백만, 단기부채가 $3,585백만으로 구성되었다.

금융부채의 시장가치 확인을 위해 정보서비스인 톰슨로이터의 아이콘을 활용한 결과 총 20개 채권의 내역과 시장가치를 확인했다. 그러나 분기보고서는 금융부채 중 채권가액을 따로 제공하지 않아 시장가치로 대체하는 것이 어렵다. 이로 인해 부채비용은 장부가액 기준으로 산출하기로 했다. 자기자본의 경우 2020년 9월 30일 기준 시가총액은 $150,802백만이다.

따라서 금융부채의 비중은 12.9%, 자기자본의 비중은 87.1%로 계산되었다.

Step 2: 부채비용

분기보고서는 금융부채의 상세한 내역을 제공하지 않아 각 부채의 이자율 확인이 불가능했다.

이런 경우 재무상태표의 금융부채와 손익계산서의 이자비용을 활용할 수 있다.

2020년 3분기 기준 총이자비용은 $985백만이다. 나머지 1분기는 외삽법으로 계산하면 2020년 총 이자비용은 $1,313백만(=$985+$985/3)이 된다.

하지만 이 금액을 총 이자비용으로 보기는 어렵다. 만약 2020년 중 부채로 조달한 금액이 있다면 본 부채에 대한 이자의 일부 또는 전부가 반영되지 않을 수도 있다. 다행이 분기보고서는 2020년 중 발행한 채권의 내용은 아래와 같이 공개했다.

• $1.2bn, 고정금리, 표면이율 700%, 만기 26년 4월, 발행 20년 8월 6일, 이자 반기지급
• $1.3bn, 고정금리, 표면이율 375%, 만기 30년 8월, 발행 20년 8월 6일, 이자 반기지급
• $0.5bn, 고정금리, 표면이율 125%, 만기 50년 8월, 발행 20년 8월 6일, 이자 반기지급

위 세 개의 채권은 2020년 8월 6일 미국에서 $로 발행했으며, 반기마다 이자를 지급해 2020년 중 아직 한 번도 이자를 지급하지 않았다. 이런 경우 채권가액은 재무상태표에 포함되지만, 이자비용은 손익계산서에 포함되지 않는다. 2020년의 이자비용에 본 세 채권의 연이자비용을 더하면 $1,350백만(=$1,313+$36.9)이 된다. 이렇게 구한 이자비용 $1,350백만을 금융부채 $22,339백만으로 나누면 6.044%의 부채비용이 계산된다.

아스트라제네카의 2020년 법인세율은 20%이다. 본 세율로 세전부채비용을 계산하면 4.71%이다.

4.71% = 6.044% x (1-22%)

Step 3: 자기자본비용

아스트라제네카의 자기자본비용 계산

위 그림은 CAPM을 활용해 아스트라제네카의 자기자본비용을 추정한 것이다. 본 회사는 영국 주식시장에 상장되어 있는 영국회사이다. 따라서 영국 10년만기 국채수익률을 무위험이자율로, FTSE지수를 마켓포트폴리오로 사용해 자기자본비용을 추정할 수 있다. 톰슨로이터가 제공한 정보를 활용할 경우 각각의 값은 0.22%, 6.50%이다.

β값을 얻기 위해 네 가지 소스를 비교했다. 먼저 톰슨로이터는 과거 5년간 월별 데이터를 활용해 0.459를 제시한다. 그러나 정확히 어느 시점의 데이터인지 공개하지 않아 시점이 불분명하다. 야후파이낸스는 0.230을 제시하지만 본 β의 출처와 데이터 시점에 대한 언급이 없다. 아래 그림은 2020년 12월 15일을 기준으로 과거 5년간 월별 FTSE지수와 아스트라제네카 주가를 활용해 계산한 β값을 보여준다. 그 결과 역사적 β는 0.411, 조정β는 0.607이다. 아스트라제네카의 주가 변동성이 FTSE지수의 변동성에 점점 근접한다는 가정을 전제로 자기자본비용을 산출하기 위해 조정β를 산출했다. 그 결과 자기자본비용은 4.17%(=0.22% + 0.607 x 6.5%)로 계산되었다.

아스트라제네카 베타를 구하기 위한 FTSE지수와의 회귀분석 (활용: 톰슨로이터 아이콘 회귀분석 계산기)

Step 4: 가중평균자본비용^WACC 계산

이제 어려운 작업들은 모두 끝났다. 아스트라제네카의 경우 우선주를 발행하지 않아 우선주비용을 고려할 필요가 없다. 금융부채와 자기자본의 시장가치 비중으로 각 자본비용을 가중평균한 결과 가중평균자본비용^WACC은 4.24%로 계산되었다.

가중평균자본비용^WACC공식을 적용해 계산내역을 다시한번 정리하면 다음과 같다. 이렇게 산출한 가중평균자본비용^WACC은 잉여현금흐름을 사용해 기업가치를 추정할 때 할인율로 사용된다.

4.24% = 6.044%(1-22%)($22,339m/$173,141m)+4.17%($150,802m /$173,141m)