상대가치평가법의 종류와 활용

‘몸값 올리는 기업가치평가 실무 (2021년 10월, 제이씨이너스)’  중에서…

상대가치평가법은 대상기업과 유사한 속성을 가진 비교기업^peers의 시장배수를 참조해 대상기업의 가치를 간접적으로 추정하거나 평가하는 방법이다. 아래의 공식에서 분자인 시장가격은 비교기업들의 주가^price 또는 기업가치^EV로, 분모인 재무지표는 그 기업들의 이익이나 장부가치 또는 매출액 등으로 구성된다.

[엑셀을 활용한 기업가치평가와 기업분석 실무] 온라인 과정 중에서

위에서 언급한 대상기업의 가치를 추정한다는 것은 ‘아직 형성되지 않은 대상기업의 시장가치를 예측한다’는 의미이며, 평가한다는 것은 ‘이미 형성된 시장가격이 높은지, 낮은지, 아니면 적정한지 판단한다’는 뜻이다.

상대가치평가법은 현금흐름할인법에 비해 계산절차가 단순하고 직관적이지만 유의해야 할 두 가지 사항이 있다.

첫째, 배수를 계산할 때 분자와 분모에 사용하는 수치는 일관되야 한다. 예를 들어 분모에 어떤 기업은 최근일 주가를 사용하고, 어떤 기업은 최근 한 달 간의 평균주가를 사용한다면 두 기업간 배수 계산 기준이 다르게 된다. 마찬가지로 분자에 주당이익^EPS을 활용할 경우 어떤 기업은 전년도 주당이익을 사용하고, 다른 기업은 익년도 추정 주당이익을 사용한다면 이 또한 다른 기준을 적용한 것이다.

둘째, 비교기업을 올바르게 선정하는 것이다. 대게 쉽게 할 수 있는 방법이 대상기업과 같은 산업에 있는 기업들을 선정하는 것이다. 그러나, 같은 산업에 속한 기업들도 각 회사의 비즈니스 구성이 다를 수 있고, 그에 따라 발생되는 현금흐름의 속성과 잠재적 성장률, 또는 각 회사가 보유한 위험이 다를 수 있다. 대상기업과 유사한 비교기업을 찾아내는 것은 많은 노력을 요구한다.

상대가치평가법의 장·단점

상대가치평가법은 애널리스트나 인수합병^M&A전문가들이 범용적으로 사용하고 있다. 그 이유는 다음과 같다.

첫째, 상대가치평가법은 현금흐름할인법만큼 많은 가정을 요구하지 않으며, 빨리 계산될 수 있다. 현금흐름할인법을 활용할 경우 미래 잉여현금흐름을 추정하기 위해 다소 어려운 작업을 수행해야 한다. 반면, 상대가치평가법은 비교기업의 시장배수와 대상기업의 재무지표만 요구하므로 상대적으로 쉽게 수행될 수 있다.

둘째, 계산법이 간단하기 때문에 고객이나 의뢰인에게 설명하는 것이 용이하다. 상대가치평가법에선 중요한 두 단계를 수행하면 결론에 수월하게 도달할 수 있다. 먼저 대상기업을 분석해 재무수치를 결정한 다음 비교기업들을 찾아 그것들의 배수를 계산하면 된다. 이 과정들은 단순해 이해하기가 쉽고, 직관적이기 때문에 결론이 도출되는 것을 쉽게 파악할 수 있다.

마지막으로 상대가치평가는 현재의 시장가격과 분위기를 반영한다. 어떤 이해관계자들에게는 회사의 현금흐름으로 인한 본질적 가치보다 현재의 시장가격이 중요할 수 있다. 예를 들면 상장사 주식에 투자하는 펀드매니저나 리서치부서의 애널리스트들이다. 그들의 성과는 시장가격으로 판단될 수 있기 때문에 경우에 따라 상대가치평가법이 더 유용할 수 있다.

그러나, 이러한 장점들이 상대가치평가법의 약점이 되기도 한다.

첫째, 대상기업을 평가하기 위해 선택한 비교기업들은 같은 산업군에 속했을지라도 서로 다른 사업들을 가질 수 있고, 그에 따라 사업위험과 성장률이 다를 수 있다. 이로 인해 적합하지 않은 비교기업의 시장가격으로 대상기업의 가치를 평가하게 된다.

둘째, 비교기업을 주관적이거나 편향되게 선정해 결과를 조작할 가능성도 존재한다. 비교기업군에 어떤 기업은 포함하고, 어떤 기업은 제외하는 방법 등을 사용해 의도한 결과에 맞춰갈 수도 있다.

마지막으로, 현금흐름의 본질적 가치보다 주식시장의 분위기를 반영하는 것이 약점이 될 수 있다. 시장에서 특정 산업이나 기업이 과대평가되거나 과소평가된다면 대상기업의 가치도 그 편향을 반영하게 된다.

배수의 종류

배수란 ‘시장가격이 특정 재무지표 대비 몇 배로 형성되었나’를 의미한다.

보통 같은 산업 내에 기업 간 배수를 비교할 경우 배수가 높을수록 주가가 높다고 판단한다. 배수의 유형은 분자가 되는 재무지표 종류에 따라 구분될 수 있다. 그 중 실무적으로 많이 사용되는 배수는 다음과 같이 세 유형이다.

1) 이익배수^{earnings multiple}

기업의 가치를 이익의 배수로 표현한 것이다. ‘투자자들이 기업이 창출하는 이익 1원에 몇 배의 가격을 지불하고 있는가’ 또는 ‘시장가격이 이익 대비 몇 배인가’를 의미한다. 이익배수로는 주가수익비율(PER: Price-to-Earnings Ratio)과 EV/EBITDA가 대표적이다.

주가수익비율^PER = 주가^Price / 주당순이익^EPS

PER는 한 주의 가격을 주당순이익(EPS: Eargning Per Share)으로 나눈 값이다. 주식이 창출하는 순이익 1원당 투자자가 지불하는 금액을 의미한다. 주식 A와 B의 PER가 각각 5와 20이라고 가정하자. 투자자는 주식 A의 이익 1원당 5원을 지불하고, 주식 B에는 20원을 지불한다는 의미이다. 단순비교할 경우 투자자는 주식 B에 더 많은 가격을 지불하므로 주식 B가 고평가되었다고 할 수 있다.

EV/EBITDA = EV / EBITDA

EV/EBITDA는 기업가치(EV: Enterprise Value)를 EBITDA로 나눈 것이다. EV는 주주의 가치와 채권자의 가치, 즉 주식가치와 금융부채의 가치를 더한 것을 의미힌다. EBITDA는 영업이익^EBIT에 유·무형 감가상각비^DA를 더한 것이다. EV/EBITDA는 특히 M&A에서 유용한 평가지표로 사용될 수 있다.

2) 순자산배수^{book-value multiples}

기업의 가치를 순자산의 배수로 표현한 것이다. 순자산배수로는 주가순자산비율(PBR: Price-to-Book Ratio)이 대표적이다. 자기자본의 시장가치가 장부가치 대비 몇 배에 평가되는가를 의미한다.

주가순자산비율^PBR = 주가^Price / 주당순자산가치^BPS

PBR은 주가를 주당순자산가치(BPS: Book value Per Share)로 나눈 것이다. PBR이 높을수록 시장이 기업의 순자산을 높게 평가한다는 의미이다. 예를 들어 기업 A와 B의 순자산은 모두 100억원이고, PBR은 각각 0.5, 2라고 하자. 이 경우 기업 A의 시가총액은 50억원이고, B는 200억원이다. 시장은 A보다 B의 순자산을 높게 평가하고 있다. EPS는 회계처리 방법에 따라 변동될 수 있지만, BPS는 덜 변동된다는 장점이 있다.

3) 매출배수^{sales multiples}

기업의 가치를 매출액의 배수로 표현한 것이다. 매출배수로는 주가매출비율(PSR: Price-to-Sales Ratio)과EV/Sales가 대표적이다. 매출액 대비 주식의 시장가치 또는 기업가치^EV가 몇 배로 평가되는가를 의미한다.

주가매출비율^PSR = 시가총액^{Market value of equity} / 매출액 ^{Sales revenue}

PSR은 한 기업의 시가총액을 매출액으로 나눈 것이다. 매출액 대비 주가가 몇 배로 평가되는가를 의미한다. 매출액은 EPS나 BPS에 비해 회계처리 방법에 덜 영향을 받기 때문에 서로 다른 회계기준을 적용하는 기업간에 비교하는 것이 용이할 수 있다. 또한 초기기업이나 쇠퇴기업과 같이 적자가 발생하거나 완전자본잠식된 기업에도 적용할 수 있다는 장점이 있다.

EV/Sales = 기업가치^EV / 매출액^{Sales revenue}

EV/Sales는 EV를 매출액으로 나눈 것이다. PSR은 주식가치를 평가하는데 사용되고, EVSR은 기업가치^EV를 평가할 때 사용된다.