EV/EBITDA의 이해와 실무적 해석
‘몸값 올리는 기업가치평가 실무 (2021년 10월, 제이씨이너스)’ 중에서…
[월스트리트 기업가치평가 실무] 온라인 과정 중에서
기업가치와 주식가치의 차이점을 아는 것은 EV/EBITDA의 활용을 위해 아주 중요하다. 아래 그림과 같이 서울 어느 지역에 시세가 같은 아파트 A와 B가 있다.
시세가 같은 아파트 A와 B
기업가치평가와 기업분석 실무
벤처ㆍ성장ㆍ성숙ㆍ적자기업 가치평가 + M&A 가치평가 + 비상장주식 가치평가 + 사모펀드 LBO 가치평가 엑셀 모델링
X씨와 Y씨는 위의 시세대로 기존의 소유주가 지고 있는 담보대출을 승계하면서 각각 A와 B를 구매했다. 즉, X는 6억원의 대출을 승계하면서 자신의 돈 4억원으로 아파트 A를 구매했고, Y는 2억원의 대출을 승계하며 8억원의 자금으로 아파트 B를 구매했다.
이때 X와 Y는 각각 얼마에 아파트를 구매했다고 할 수 있는가? X와 Y가 아파트를 사기 위해 동원한 자금내역은 아래 그림과 다음과 같다.
X와 Y의 아파트 구매 내역
위 질문에 대한 답은 X와 Y 모두 10억원에 구매했다. X와 Y의 자기자본은 각각 4억원, 8억원이지만 아파트 가격은 모두 10억원이며, X와 Y는 모두 이 가격에 아파트를 인수한 것이다.
기업가치 (EV)
위 그림의 개념을 기업에 적용할 수 있다. 두 아파트를 각각 기업 A와 B로 볼 경우 A와 B의 기업가치, 즉 EV는 모두 10억원이다. 그리고 A와 B의 주식가치, 즉 주주의 가치는 각각 4억원, 8억원이다. A의 담보대출 6억원과 B의 2억원은 은행에 귀속된 가치, 즉 채권자의 가치이다.
이 개념을 반영해 기업가치와 주식가치의 관계는 다음과 같다.
기업가치Enterprise Value = 채권자의 가치Debtor’s value + 주주의 가치Equityholder’s value
간혹 기업가치와 주식가치가 구별 없이 사용되는 경우가 있다. 그러나 두 가치는 결코 같지 않다.
기업가치는 주주의 가치와 채권자의 가치를 합한 금액이며, 주식가치는 주주의 가치만 의미한다.
M&A 관점에서 기업가치와 주식가치의 구별은 더욱 중요해진다. 매수자 입장에서 한 기업을 인수하는 금액은 기업가치이다. 위 아파트 사례와 같이 전 주주에게 지불하는 금액은 주식가치가 되며, 기업의 모든 부채까지 인수하는 것이므로 총인수금액은 기업가치가 된다. 단, 기업가치에서 고려하는 부채는 이자를 지급하는 금융부채만 고려한다.
M&A거래와 PMI전략 실무
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EBITDA
EV는 EBITDA를 발생시키는 자본의 시장가치로 해석될 수 있다. 아래 그림을 살펴보자.
재무상태표 항목과 채권자 및 주주의 가치 관계
EV는 재무상태표의 대변에 속한 금융부채와 자기자본의 시장가치를 합한 금액이다. 그리고 각각의 이해관계자는 채권자와 주주이다. 이 두 이해관계자의 자본으로 매출을 창출해 이자는 채권자에게, 당기순이익은 주주에게 귀속된다. 따라서 EV는 영업이익을, 자기자본은 당기순이익을 발생시킨다고 할 수 있다.
한편 실제 현금유출이 발생하지 않은 대표적인 비용이 유·무형 감가상각비이다. 유·무형 감가상각비는 자본적지출로 이미 유출된 현금을 사후에 비용으로 인식하는 것이다. 영업이익에 본 두 상각비를 더한 이익을 EBITDA라고 하며, 이것을 EV가 발생시킨 수익지표로 사용한다.
EBITDA는 순이익에 이자, 법인세, 유·무형자산 상각비를 더해 계산할 수 있지만, 영업이익에 유·무형자산 상각비를 더하는 쉬운 방법을 자주 사용한다. 영업이익 후에 발생하는 비경상적 손익은 말 그대로 경상적이지 않기 때문에 발생하지 않은 것으로 간주하는 것이다.
EBITDA = 순이익 + 이자 + 세금 + 유·무형자산 상각비 ≈ 영업이익 + 유·무형자산 상각비
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EV/EBITDA
상대가치평가에서 사용되는 PER, PBR, PSR은 모두 자기자본, 즉 에쿼티 equity배수인 반면 EV/EBITDA는 기업가치 배수이다. 먼저 주식가치와 기업가치를 설명한 이유는 이것을 구별하기 위함이다.
EV/EBITDA는 EV를 EBITDA로 나눈 배수로서 다음과 같이 정의된다.
분모의 EV에서 현금을 제하는 이유는 두 가지이다.
하나는 EBITDA에 이자비용은 포함하지만 보유한 현금으로부터 나오는 이자수익은 더하지 않는다. 따라서 기업이 보유한 현금을 제하지 않으면 EV/EBITDA는 과대평가된다.
다른 하나는 현금으로 금융부채를 갚은 후 남은 금융부채만 고려하는 것이다. 이 개념은 기업을 인수하는 시각에서 보면 좀더 쉬워진다.
- 금융부채 100억원 보유한 기업 A를 주식가치 100억원으로 인수했다고 가정하자. 이 경우 기업 A를 200억원으로 매수한 것이다.
- 한 가지 가정을 더해보자. 기업 A는 50억원의 현금을 보유했고 다른 모든 상황은 1과 과 같다. 이 경우 인수자는 기업 A를 총 150억원으로 매수한 것이다. 인수자는 A를 100억원에 인수한 후 A가 보유한 50억원으로 금융부채 100억원 중 50억원을 갚을 수 있기 때문이다.
EV/EBITDA는 EV를 EBITDA로 나눈 값으로 EBITDA 1원당 기업가치의 거래 배수를 의미한다. M&A 관점에서 보면 EBITDA를 회수하는데 소요되는 년수로 해석할 수도 있다. 한편, EV/EBITDA는 기업가치(EV) 배수이며, PER, PBR, PSR은 주식가치(Equity) 배수이다.
EV/EBITDA가 유용하게 쓰이는 이유는 다음과 같다.
첫째, 순이익이나 영업이익이 적자인 회사도 EBITDA는 흑자일 수 있다. 따라서 가치평가를 적용할 수 있는 회사가 더욱 많아진다.
둘째, 회사마다 다른 회계기준으로 감가상각비를 인식할지라도 해당 감가상각비를 영업이익에 더하기 때문에 EBITDA에 영향을 주지 않는다.
셋째, 순이익은 이자 후 이익이므로 차입비중에 영향을 받지만 EBITDA는 이자 전 이익이므로 기업의 차입 규모에 영향을 받지 않는다.
이러한 이유로 EV/EBITDA는 통신회사, 항공, 항만, 도로 등 장기간 자본적지출이 일어나는 사업에 더욱 유용하게 쓰일 수 있다.
